L’avalanche de dégradations des notations souveraines des pays africains entraînera de terribles conséquences pour la région. Il est urgent d’adopter une approche équilibrée.
Le ralentissement économique créé par la pandémie de Covid-19, qui a engendré la première récession de l’Afrique en 25 ans, a également déclenché une avalanche de dégradations des notes de crédit souveraines dans toute la région.
Dans l’un des mouvements les plus spectaculaires jamais enregistrés, 18 des 32 pays africains notés par au moins l’une des «trois grandes» agences (Fitch, Moody’s et S&P) ont subi des dégradations au plus fort du ralentissement pandémique en 2020, augmentant l’incertitude et potentiellement exacerber la crise.
Plusieurs études ont montré que les souverains qui subissent de telles rétrogradations sont susceptibles de connaître une détérioration de leurs fondamentaux macroéconomiques et une augmentation des coûts d’emprunt en devises.
Ce glissement de terrain de dégradations procycliques a touché plus de 56% des pays africains notés, nettement au-dessus de la moyenne mondiale de 31,8% ainsi que des moyennes dans d’autres parties du monde (45,4% dans les Amériques, 28% en Asie et 9,2% en Europe ).
La part des pays africains touchés est encore plus élevée (62,5%) si l’on étend la période couverte aux deux pays déclassés au premier semestre 2021.
Entravant davantage la confiance des investisseurs, la surabondance de déclassements s’est accompagnée d’un torrent de critiques négatives sur les perspectives de notation des pays africains. Cumulativement, les agences de notation ont révisé à la baisse les perspectives de 17 pays, dans quatre cas de positives à stables et dans les 13 autres de stables à négatives.
Anges déchus
L’importance de ces mouvements procycliques à grande échelle va bien au-delà du nombre total de dégradations. Ils ont créé des effets de falaise, avec deux des très rares pays africains – le Maroc et l’Afrique du Sud – qui ont bénéficié d’une prime de risque souverain relativement faible, perdant leur note d’investissement et devenant, dans la langue vernaculaire des agences de notation, des « anges déchus ».
Pendant des années, quatre pays de la région – le Botswana, l’île Maurice, le Maroc et l’Afrique du Sud – ont bénéficié d’un statut de catégorie investissement. En rétrogradant ces deux derniers au statut de haut rendement et de junk, les retombées financières du ralentissement de Covid-19 ont été cataclysmiques pour le profil de risque souverain de l’Afrique. La région sortira de la pandémie avec plus de 93% de ses souverains classés comme emprunteurs de qualité inférieure.
Ces déclassements sont sous-tendus par plusieurs facteurs, mais deux sont particulièrement pertinents pour l’Afrique. Le premier est l’instinct institutionnel des agences de notation de préserver leur capital de réputation.
Le second concerne les primes de perception – le risque surgonflé avec lequel les entités souveraines et privées africaines ont été continuellement surchargées, indépendamment de l’amélioration de leurs fondamentaux économiques.
Impact sur la croissance
Indépendamment des causes sous-jacentes, la multitude de déclassements aura des implications importantes pour la région. En augmentant les primes de risque des pays et en faisant sonner la cloche de l’aversion au risque des investisseurs, ils pourraient miner l’accès au financement du développement qui soutiendrait la croissance et la transformation structurelle des économies africaines.
Des primes plus élevées augmenteront les coûts d’emprunt sur les marchés internationaux des capitaux, et le fait d’avoir l’épaule froide des investisseurs diminuera la demande d’actifs publics africains. Les réglementations en vigueur soit interdisent aux investisseurs de détenir des titres de qualité inférieure, soit dissuadent généralement de tels investissements en exigeant que des capitaux supplémentaires soient détenus contre ces titres.
Les effets d’entraînement des déclassements procycliques ont été fortement ressentis dans toute l’Afrique lorsque le durcissement brutal des conditions financières au début de la crise de Covid-19 a ouvert la voie à des arrêts et des inversions soudains des flux de capitaux dans une « fuite vers la qualité ».
Les sorties de capitaux de la région ont atteint de nouveaux sommets, l’Afrique du Sud étant particulièrement touchée. Il a enregistré des sorties nettes de portefeuille des non-résidents (obligations et actions) dépassant 10,6 milliards de dollars (3,6% du PIB), et son rendement obligataire à 10 ans a augmenté de plus de 100 points de base (de 8,24 % à 9,27 %) entre janvier et septembre 2020 .
Dans toute l’Afrique, l’impact des déclassements sur la capacité des pays à accéder au financement a été tout aussi important. Une comparaison basée sur un large échantillon d’euro-obligations montre que les spreads des émetteurs souverains africains ont considérablement augmenté à la suite des rétrogradations. Ils ont fortement augmenté par rapport aux moyennes complètes de l’EMBI de JP Morgan, établissant un record en juin après avoir augmenté de plus de 1 000 points de base au-dessus des bons du Trésor américain et de plus de 400 points de base au-dessus de l’écart de l’indice composite EMBI toutes notes.
Dans toute la région, les implications à court terme des déclassements pour les coûts d’emprunt sur les marchés internationaux des capitaux sont amplifiées par le statut majoritairement indésirable des émetteurs souverains africains.
La plupart des souverains régionaux étaient déjà des emprunteurs de qualité inférieure, payant des coupons plus élevés pour attirer les investisseurs. Les déclassements augmenteront ces coûts, car les rendements sont non seulement inversement proportionnels aux notes de crédit, mais sont également plus sensibles aux changements de notation dans la tranche inférieure à celle d’un investissement.
Les propres recherches de Moody’s ont montré que les rendements qui sont relativement insensibles à une dégradation lorsque la notation est supérieure à la notation investment grade deviennent très réactifs même aux petites dégradations lorsque la notation plonge en dessous de la notation investment grade.
Cela aide peut-être à expliquer les écarts importants enregistrés à travers l’Afrique l’année dernière et valide les préoccupations des décideurs politiques concernant les effets de falaise associés aux rétrogradations du Maroc et de l’Afrique du Sud.
Effets durables des déclassements
Outre leurs implications à court terme pour la reprise économique, les retombées négatives des dégradations procycliques peuvent persister longtemps après la fin des crises. Ces déclassements ne sont pas automatiquement inversés après la récession et la sortie du creux des cycles économiques.
Au fur et à mesure que la pandémie se déroulait, Fitch, dans un « mouvement à plusieurs crans », a abaissé la note souveraine du Gabon à « CCC » de « B », en grande partie au motif que la baisse des prix du pétrole creuserait le double déficit du pays et saperait la capacité du gouvernement à honorer les engagements envers les créanciers extérieurs.
Les prix du pétrole se sont depuis redressés, dépassant les niveaux d’avant la crise et alors que le monde se prépare à un super-cycle post-pandémique des matières premières. Mais un relèvement de la note de crédit souverain du Gabon semble loin d’être imminent, avec des preuves empiriques montrant qu’il faut en moyenne sept ans à un pays en développement dégradé pour retrouver sa note précédente.
Reflétant ces défis, au début de la crise de Covid-19, l’Autorité européenne des marchés financiers a mis en garde les agences de notation contre l’aggravation du ralentissement pandémique par des déclassements «rapides». Le Comité européen du risque systémique s’est fait l’écho de ces préoccupations, soulignant la nécessité d’une plus grande transparence et d’intégrer les changements des fondamentaux économiques dans les modèles de notation de crédit en temps opportun.
En vue de réduire la volatilité, ces groupes ont également plaidé en faveur d’une approche tout au long du cycle de l’évaluation du risque de crédit, reconnaissant que les notations de crédit ne devraient pas changer fréquemment au cours des cycles économiques.
Que les approches tout au long du cycle soient ou non pleinement intégrées dans les modèles de notation de crédit existants, les inquiétudes soulevées par ces régulateurs mettent en évidence les risques potentiels de dégradations procycliques de la croissance et de la stabilité financière.
Partout en Afrique, où les sources privées (titulaires d’obligations et banques commerciales) sont devenues les principaux fournisseurs de financement du développement à long terme, les dangers de déclassements à grande échelle sont encore plus aigus.
Au-delà de l’exacerbation de la crise et des défis de gestion macroéconomique à court terme, les dégradations procycliques ont des conséquences à long terme sur le développement économique.
Ils peuvent saper le processus de transformation structurelle nécessaire pour réduire le mal
Cette corrélation entre les cycles des prix des matières premières et la croissance, en particulier dans une région où la plupart des pays restent fortement tributaires des matières premières.
L’accès à un financement abordable du développement à long terme augmentera les retours sur investissement et accélérera la diversification des sources de croissance et du commerce. Ceci, à son tour, élargira l’espace budgétaire des pays africains et les mettra sur la voie d’une viabilité budgétaire et de la dette à long terme, dont la notation est positive.
Ces facteurs, en plus de l’improbabilité d’un renversement rapide (même face à de meilleurs fondamentaux économiques) des rétrogradations de notation, devraient militer contre des dégradations procycliques à grande échelle hâtives, même si les agences de notation peuvent rationaliser ces mouvements sur la base d’autoévaluations.
Trouver un juste équilibre
Trouver le bon équilibre, bien que peut-être moins opportun, devrait être leur objectif. En fin de compte, cela conduira à un engagement gagnant-gagnant qui expliquera l’augmentation du risque de crédit sans compromettre la reprise économique ou les objectifs de développement à long terme.
Il est possible pour les agences de notation de préserver leur capital de réputation sans remettre en cause les perspectives de croissance des souverains aspirant aux normes mondiales de gouvernance macroéconomique et d’entreprise. Dans toute l’Afrique, trouver cet équilibre permettra aux pays d’échapper aux jumeaux destructeurs – les coûts élevés du financement du développement et les pièges de la dépendance aux produits de base – et facilitera le processus de convergence des revenus mondiaux.